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作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
一德期货有色金属分析师
要点速览版
仓单逻辑转变
仓单低位驱动弱化→交易重心转向成本定价。
过剩持续强化
新投产产能继续释放，周度运行产能、库存均有增加。
定价逻辑转换
过剩格局下理论应跌破成本，但短期可能会锚定完全成本。
内陆完全成本：依据75-80美元矿价测算约3000-3150元/吨
支撑：成本抬升、期间国内环保政策导致停工、采暖季冬储等；
限制：“反内卷”政策预期落空、社库及仓单大幅增加。
近期氧化铝价格波幅较大，此前在“反内卷”逻辑、仓单低位以及现货流通货源偏紧带动下，主力合约最高上冲至接近3600元/吨，但基本面隐忧限制上行空间，供应过剩预期压力仍较大，库存持续累积，打压期价至3100元/吨一线。
仓 单
截至8月8日收盘，仓单量已增加至26182吨，上周库存为4.7万吨，目前2508合约持仓2070手，折合4.14万吨，且随着交割日临近，持仓量还会进一步下降，8月份仓单风险解除。据不完全统计，因前期卖交割窗口打开，预估仍会有10万吨以上的可注册仓单，那9月合约仓单风险也很低。由此，仓单低位的交易逻辑或已改变，但还是要具体跟踪仓单注册情况，以修正交易逻辑。
供 应
自5月份氧化铝理论利润转正后，一直持续至今。利润的维持使得复产规模得以持续；新投产产能继续释放，魏桥第四条线、广西广投的两条线三季度投产，印尼南山100万吨生产线处于试生产阶段，另一条100万吨产线计划年底投产，东方希望200万吨项目计划于2026年1月建成投产，新疆众和240万吨项目预计将于2026年上半年建成投产。新投产项目未受到影响，仍在按部就班的推进。SMM数据显示，氧化铝周度运行产能增至9109万吨，相比5月份时增加了700万吨，随着投复产的增加，运行产能仍会增加。6月份供需再次转为过剩，下半年预计会持续处于过剩局面，库存累积速度或增加。相关机构库存数据显示，截至本周四（8月7日）库存增加4.2万吨，总计为328.5万吨，其中分项数据中，氧化铝厂库存继续增加，且长单执行效率提高使得电解铝厂库存也持续累积。
成 本
随着运行产能的提升，供需趋于宽松，盘面或由仓单定价逻辑向成本定价逻辑转换。相关数据机构调研显示，7月氧化铝全行业完全成本2905元/吨，全行业盈利275元左右；晋豫地区加权完全成本3050元/吨，盈利130元左右；半年报中我们预计下半年几内亚矿石价格会回升至75-80美元的水平，按此价位区间测算，内陆完全成本在3000-3150元/吨。当前期货价格已接近此区域。理论上，在过剩的局面下，价格是要跌破高成本区域的完全成本甚至现金成本，但是国内“反内卷”的具体措施还未落地，海外矿石端实质上也在进行“反内卷”，光伏行业协会出了一些文件，提到要不低于完全成本销售，虽然实操性不强，但市场短期可能会锚定完全成本；此外，国内环保政策导致停工、采暖季铝厂原料冬储等题材或支撑远月。
总 结
随着运行产能持续回升，现货趋于宽松，仓单注册量也在增加，过剩压力正在兑现，市场交易逻辑向成本定价逻辑转变。当前依据75-80美元矿价测算的内陆完全成本在3000-3150元/吨，在“反内卷”预期及仓单注册量未大幅增加前，此价格区域或有一定的支撑；若后续“反内卷”政策预期落空、社库及仓单大幅增加，氧化铝价格或将进一步走低。但在成本的抬升、期间国内环保政策导致停工、采暖季冬储等题材支撑下，低点或较此前有抬升。
编辑：武宇杰
审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/
复核：王舟青
报告完成日期：2025年8月8日
交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
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责任编辑：李铁民
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